Novinky

Řízení rizik

odbor 20 - Řízení státního dluhu a finančního majetku
odbor 20 - Řízení státního dluhu a finančního majetku

Vydáno

  • Veřejný sektor
  • Rizika na finančních trzích
  • Řízení státního dluhu
  • Řízení rizik
Aktualizováno 26. 2. 2014 16:00
  • Celková aktualizace obsahu

Řízení rizik je na Ministerstvu financí zřetelně vnímáno jako integrální součást koncipování alternativních dluhových strategií a jádro moderního dluhového managementu. Identifikace hlavních rizik relevantních pro český dluhový management je determinována v první řadě prohlubováním primárních rozpočtových deficitů, které vedou k akceleraci růstu výpůjčních požadavků centrální vlády.       

Refinanční riziko

Typickým znakem posledních let je výrazný převis objemu dluhu, který je nutno každý rok refinancovat, nad objemem státního dluhu splatným v daném roce. Minimalizace refinančního rizika je proto v současnosti fundamentálním východiskem při koncipování emisní a dluhové strategie Ministerstva financí. Refinanční riziko je řízeno systémem čtyř indikátorů: podílem krátkodobého státního dluhu (dluh splatného do jednoho roku), podílem střednědobého státního dluhu (dluhu splatného do tří a pěti let), průměrné doby do splatnosti a splatnostního profilu. Tyto čtyři indikátory je nutné uvažovat jako ucelený systém, přičemž zaměření pozornosti pouze na jediný z nich je nebezpečné.

Podíl krátkodobého státního dluhu je klíčovým ukazatelem refinančního rizika v krátkodobém horizontu. Ministerstvo se na řízení krátkodobého refinančního rizika zaměřuje od roku 2004 a od roku 2006 uplatňuje limitní hranice, které nebyly překročeny v žádném roce jejich existence. V letech 2006 až 2012 byla nastavena limitní hranice pro tento ukazatel na úrovni 20,0 %. Pro rok 2012 a 2013 byla tato limitní hranice zvýšena o 5 p. b. na 25,0 % v souvislosti se zavedením limitní hranice na podíl střednědobého státního dluhu. Systém limitů na podíl krátkodobého a střednědobého státního dluhu umožňuje rozložit refinanční riziko dluhového portfolia do krátkodobého a střednědobého horizontu. Pro rok 2014 ministerstvo snižuje limitní hranici pro podíl krátkodobého státního dluhu o 5 p. b. na úroveň 20,0 % celkového hrubého státního dluhu. K tomuto kroku přistoupilo ministerstvo v důsledku navýšení disponibilní likvidity souhrnných účtů státní pokladny a v důsledku následného snížení rezervy peněžních prostředků, která je tvořena výhradně instrumenty peněžního trhu.

Dluh splatný do pěti let je řízen pomocí ukazatele podíl střednědobého dluhu na celkovém státním dluhu, pro který nastavuje ministerstvo od roku 2012 explicitní limitní hranici. Pro rok 2012 i 2013 byla nastavena tato limitní hranice na úrovni 70,0 %. Pro rok 2014 ministerstvo ponechává limitní hranici pro podíl střednědobého dluhu na celkovém dluhu na úrovni 70,0 %. Nastavení této limitní hranice souvisí s dlouhodobější strategií Ministerstva, a proto je její posun nepravděpodobný i v následujících letech.

Dalším ukazatelem používaným při řízení refinančního rizika je průměrná doba do splatnosti státního dluhu. Poprvé byl cíl pro tento ukazatel explicitně vyhlášen v roce 2005. Rozpětí cílového pásma bylo v letech 2005 až 2008 1 rok, přičemž v roce 2005 činilo 5,5 až 6,5 let a pro roky 2006 až 2008 bylo toto cílové pásmo posunuto směrem nahoru o 0,5 roku na 6,0 až 7,0 roku. Pro roky 2009 a 2010 ministerstvo rozšířilo cílové pásmo o 0,5 roku a posunulo ho směrem dolů na 5,5 až 7,0 roku. Pro rok 2011 ministerstvo zúžilo cílové pásmo a posunulo ho směrem dolů na 5,25 až 6,25 roku. Pro rok 2012 a 2013 se cílové pásmo posunulo směrem dolů o 0,25 roku na 5,0 až 6,0 roku. Vyhlášené cíle byly splněny ve všech letech. Posun cílového pásma v posledních letech směrem dolů souvisí především s dlouhodobější nejistotou ohledně vývoje v eurozóně a z ní pramenící preference investorů nakupovat státní dluhopisy s kratší dobou do splatnosti. Pro rok 2014 ponechává ministerstvo cílové pásmo pro průměrnou dobu do splatnosti státního dluhu na úrovni 5,0 až 6,0 roku s výhledem jejího udržování v horní části tohoto intervalu.

Udržení průměrné doby do splatnosti v cílovém pásmu stejně jako vyhlazený splatnostní profil dluhového portfolia patří mezi fundamentální ukazatele, které určují časovou a objemovou strukturu emisí státních dluhopisů na domácím a zahraničním trhu a nastavení splátkových kalendářů čerpaných úvěrů EIB.

Ministerstvo financí věnuje zvýšené úsilí sladění minimalizace refinančního rizika s dalším strategickým cílem v podobě zvyšování likvidity jednotlivých emisí státních dluhopisů. Podpora likvidity na sekundárním trhu prostřednictvím navyšování objemu emisí by měla kromě snížení úrokových nákladů přispět ke snižování likvidního rizika v tom smyslu, že aukční nabídka SDD nenalezne odpovídající poptávku výhradně z důvodu nelikvidního sekundárního trhu buď vůbec, nebo jen za podmínek požadované vysoké prémie za nelikviditu. Je nutné zdůraznit, že v případě, že se při přípravě emisních kalendářů dostanou uvedené dva cíle do konfliktu, jednoznačnou přednost dostává řízení splatnostního profilu.

Pro posouzení celkového refinančního rizika dluhového portfolia je důležité zohlednit i stav aktiv k dispozici do jednoho roku. Aktiva k dispozici do jednoho roku jsou tvořena rezervou peněžních prostředků, peněžními prostředky a krátkodobými státními dluhopisy na investičním jaderném portfoliu a investičním důchodovém portfoliu, zůstatky na účelových účtech státních finančních aktiv a krátkodobými půjčkami a pře-půjčkami. Tyto likvidní prostředky jsou součástí souhrnného účtu státní pokladny s pozitivním dopadem na okamžitou likviditu a státní dluh.

Úrokové riziko

Úrokové riziko představuje nejdůležitější tržní riziko řízení státního dluhu. Ministerstvo řídí úrokové riziko pomocí strategického ukazatele průměrná doby do refixace státního dluhu. Dalším ukazatelem, který se sleduje je úroková refixace dluhového portfolia do jednoho roku. Pro vyjádření nákladů na obsluhu státního dluhu používá sofistikovaný modelový rámec, tzv. náklady v riziku (Cost-at-Risk), který vychází z metodologie Value-at-Risk a simuluje budoucí očekávané a maximální úrokové náklady při daném stupni rizika, které je odvozeno z volatility časové struktury úrokových sazeb.

Průměrná doba do refixace státního dluhu je klíčovým ukazatelem refinančního rizika v krátkodobém horizontu. Počínaje rokem 2011 nastavilo ministerstvo explicitní cíl pro průměrnou dobu do refixace státního dluhu na hodnotu v intervalu 4,0 až 5,0 roku. Cíl byl stanoven v souladu s mezinárodní praxí s ohledem na optimalizaci nákladů státního dluhu a rizika plynoucího z refixace úrokových sazeb. Primární nástroj pro splnění tohoto cíle představuje emisní činnost fixně a variabilně úročených státních dluhopisů a čerpání úvěrů od Evropské investiční banky. Ministerstvo přepokládá, že se cílového pásma podaří dosáhnout pouze pomocí primárního nástroje. V případě výrazného posunu zájmu investorů k instrumentům úročeným na kratším konci výnosové křivky by ministerstvo zvážilo splnění cílového pásma pomocí derivátových operací.

Dalším ukazatelem, který ministerstvo sleduje v souvislosti s řízením úrokového rizika, je úroková refixace dluhového portfolia do jednoho roku, což je podíl dluhu, který je citlivý na fluktuace úrokových sazeb na finančním trhu v následujícím roce. Ministerstvo každoročně stanovuje strategický cíl pro tento ukazatel již od roku 2006. Pro rok 2014 ponechalo ministerstvo cílové pásmo na úrovni 30,0 až 40,0 % celkového státního dluhu s výhledem v blízkosti středu tohoto intervalu. Tento cíl je v souladu s cílem průměrné doby do refixace státního dluhu v pásmu 4,0 až 5,0 let. Z hlediska řízení úrokového rizika hraje klíčovou roli rovněž struktura úrokové refixace do jednoho roku, která je důležitá nejen pro vyjádření krátkodobého úrokového rizika, ale ovlivňuje i dlouhodobější úrokové riziko vyjádřené ukazatelem průměrná doba do refixace. Ministerstvo řídí dluhové portfolio obsahující státních dluhopisy a ostatní závazky státu tvořící státní dluh dle doby do splatnosti, úrokové sazby, typu a frekvence úročení jednotlivých dluhových instrumentů. Takto nastavené dluhové portfolio umožňuje detailní porozumění struktuře úrokových nákladů na obsluhu státního dluhu a následné řízení těchto nákladů.  

Ministerstvo při měření a řízení úrokového rizika aplikuje sofistikovaný modelový rámec, tzv. náklady v riziku (Cost-at-Risk, CaR), který vychází z metodologie Value-at-Risk a simuluje budoucí očekávané a maximální úrokové náklady při daném stupni rizika, které je odvozeno z volatility časové struktury úrokových sazeb. Stochastickým prvkem modelu CaR je výnosová křivka, deterministickým prvkem je pak dynamická struktura portfolia státního dluhu, která vychází ze základního scénáře programu financování hrubé výpůjční potřeby vlády při respektování stanovených strategických cílů řízení finančních rizik.

Primární cíl modelu spočívá ve stanovení maximálních nákladů státního dluhu, které nebudou s danou 95, resp. 99% pravděpodobností překročeny (CaR 95 % a CaR 99 %). Sekundární cíl modelu spočívá v odhadu skutečných úrokových nákladů státního dluhu. Simulační rámec pracuje odděleně s úrokovými náklady a úrokovými příjmy. Výsledkem agregace úrokových nákladů a úrokových příjmů jsou čisté úrokové náklady státního dluhu. Ministerstvo v současné době pracuje s tříletým simulačním horizontem z důvodu návaznosti na predikci příjmů a výdajů kapitoly 396 - Státní dluh jakožto součásti střednědobého výhledu rozpočtu ČR, který je konstruován právě na tři roky. Tříletý simulační horizont je využitý i pro provedení analýzy efektivní hranice, kde postupnou kumulací očekávaných úrokových nákladů a relativního rizika jednotlivých emisních strategií dochází k lepší srovnatelnosti těchto strategií.

Úrokový model použitý ke konstrukci ukazatele CaR je založen na modelování celé výnosové křivky. Důležitou vlastností modelu je nepodhodnocený odhad volatility dlouhého konce křivky. Model je poprvé definován a aplikován v Yacine-Ait Sahalia: Testing Continous Time Models of the Spot Interest Rate, The Review of Financial Studies, 9, 2, 385-426,1996. Model je charakteristický vlastností „mean reversion“, tj. konvergencí očekávaných sazeb ke své rovnovážné hodnotě a je Ministerstvem modifikován tak, aby vyhovoval specifikům českého trhu. Parametry modelu jsou odhadovány z historických denních pozorování české výnosové křivky počínaje 25. 8. 2000. Pro každou z požadovaných splatností provádí ministerstvo 10 000 denních simulací úrokové sazby pro požadovaný časový horizont. Výstupem modelu jsou simulace výnosových křivek peněžního trhu, podle kterých je však úročena pouze malá část státního dluhu. Důležité je tedy modelování rizikové přirážky státních dluhopisů, která je definována jako rozdíl mezi výnosovou křivkou státních dluhopisů a výnosovou křivkou peněžního trhu. Vzhledem k podmínkám na trhu státních dluhopisů volí v současné době ministerstvo méně konzervativní přístup k modelování rizikové přirážky. Od roku 2012 přešlo ministerstvo při hodnocení rizikovosti úrokových nákladů státního dluhu z ukazatele CaR 95 % na ukazatel CaR 99 %, který byl poprvé využit při odhadu nákladů státního dluhu v roce 2011. Jedním z důvodů pro tento přechod je soulad s praxí řízení rizik ve vyspělých finančních institucích. Ministerstvo i nadále konstruuje ukazatel CaR 95 % společně s celým pravděpodobnostním rozdělením budoucích úrokových nákladů.

Ministerstvo rovněž každoročně analyzuje dopady skokového zvýšení výnosů, ke kterému by mohlo dojít např. prudkým zvýšením základní sazby ČNB, náhlým zhoršením ekonomického stavu eurozóny, prudkým zvýšením rizikové přirážky ČR, atd. Každá ekonomická událost má vliv na určitou část výnosové křivky, proto je pro ministerstvo důležité pozorovat posun jednotlivých částí výnosových křivek odděleně a kvantifikovat dopad posunu na úrokové náklady a příjmy kapitoly 396 – Státní dluh.

Měnové riziko

Měnové riziko je dalším tržním rizikem, kterému je vystaveno portfolio státního dluhu a které ministerstvo aktivně řídí počínaje rokem 2011. Od roku 2014 začíná ministerstvo řídit čistou cizoměnovou expozici státního dluhu. Změnou v metodice ministerstvo zohlední i cizoměnovou expozici státních finančních aktiv, která snižuje cizoměnovou expozici dluhového portfolia, což poskytne věrohodnější obraz o skutečném měnovém riziku. V této souvislosti ministerstvo rozlišuje čistou cizoměnovou expozici státního dluhu a cizoměnový státní dluh. Cizoměnový státní dluh představuje celkovou jmenovitou hodnotu dluhového portfolia denominovanou v cizí měně. Čistá cizoměnová expozice představuje rozdíl mezi cizoměnovou expozicí státního dluhu a cizoměnovou expozicí státních finančních aktiv a vypovídá o reálném tržním riziku, kterému je cizoměnový dluh vystaven z titulu pohybu měnových kurzů. Výše čisté cizoměnové expozice státního dluhu je ovlivněna především derivátovými transakcemi, které zajišťují část cizoměnového dluhu proti nepříznivému vývoji měnových kurzů.

Klíčovým ukazatelem zavedeným v souvislosti s řízením měnového rizika je podíl čisté cizoměnové expozice státního dluhu na celkovém státním dluhu, pro který byla ve střednědobém výhledu stanovena strategická limitní hranice ve výši 15 % + 2 p.b. Ministerstvo rovněž sleduje podíl čisté cizoměnové expozice denominované v měně euro vůči celkové čisté cizoměnové expozici státního dluhu. V čisté cizoměnové expozici dominuje euro od roku 2008.

Nejčtenější