Rozhovor s Petrem Pavelkem o strategii financování státního dluhu

HN: Jak vnímáte vývoj poptávky po českých státních dluhopisech poté, co ČNB opustila režim intervencí. Jak byste popsal dnešní situaci na dluhopisovém trhu?

Neříkám že jsme neměli určitý stupeň nejistoty, ale nemysleli jsme si, že sazby nějak skokově vyskočí. Mimo jiné proto, že bankovní likvidita, která se díky tomu opatření vytvořila, tu pořád zůstává. Zatím přetrváváme v negativním teritoriu výnosů dluhopisů, poptávka samozřejmě není už tak masivní. Když se podíváme na průměrnou splatnost toho, co jsme nově vydali, tak letos už máme delší průměrnou délku splatnosti, než to bylo loni za celý rok. Ve zbytku roku očekávám, že budeme směřovat k šesti letům průměrné splatnosti dluhu. Je to tak, jak jsme si to plánovali: došlo ke krátkodobému řízenému poklesu průměrné splatnosti a ta se teď bude zvyšovat.

HN: Za loňský rok se vám podařilo snížit náklady na obsluhu dluhu na nejnižší úroveň od roku 2010. Myslíte, že letošní rok bude ještě lepší, nebo se náklady už začnou zvedat?

Předpokládám, že je letos ještě udržíme na podobné úrovni. Některé transakce se projevují postupně. Třeba letos jsme splatili velkou částku dluhopisu se 4procentním kuponem a ta úspora se projeví až příští rok. V absolutním vyjádření neočekávám, že by náklady měly letos výrazněji růst, jelikož většinu potřeby financování máme již pokrytu.

HN: Ve strategii řízení a financování státního dluhu na letošní rok zmiňujete i eventualitu, že byste vydali i dluhopisy v cizí měně, třeba v eurech. Ta doba na to ale asi není vhodná, nebo ano?

Ve strategii si vždy takovou možnost necháváme. Sami jsme nevěděli, jaký bude vývoj na trhu v době kolem ukončení kurzového režimu. Kdyby výnosy krátkodobě ustřelily vzhůru, jak většina analytiků očekávala, mohli bychom pak jít na zahraniční trh, který slouží jako pojistka. Jelikož jsme jej naposledy využili před pěti lety, poptávka by byla bezproblémová. Vzhledem k tomu, že je situace na trhu stabilizovaná, tak ta pravděpodobnost výrazně klesla. Letos ani nemáme nějakou cizoměnovou potřebu, kterou by bylo třeba pokrýt.

HN: A co příští rok? Tam budete muset jeden cizoměnový dluhopis splatit…

Bude také záležet na vývoji zahraniční poptávky po korunových dluhopisech. Výrazně nám tam narostl podíl zahraničních investorů a zajímavé je, že často mají i relativně vysokou účast v dluhopisech nad deset let. Aktiva s českým kreditem jsou prostě v investičním světě žádaná. V systému je nadbytek korun a je třeba vzít do úvahy i to, že by nový eurobond přispěl ke zvýšení zahraničního dluhu o jednu nebo dvě miliardy eur. Ale máte pravdu, že máme příští rok splátku dvou miliard eur, kterou budeme muset nějak refinancovat - třeba zase pomocí nějaké eurové emise. Příští rok je tedy po dlouhé době jakýsi přirozený důvod pro eurový dluhopis. Situace se může samozřejmě vyvinout tak, že bude výhodné to refinancovat pomocí korun.

HN: A v těchto případech situaci konzultujete i s ČNB, která se chce vyhnout prudkému posílení koruny?

Určitě by to teď bylo nešťastné vzhledem k vývoji koruny (posilování v posledních týdnech, pozn. red.), abychom my našimi transakcemi k posilování přispívali. Ale v případě refinancování příští rok by dopad na kurz byl naprosto neutrální. Nebyl by tedy problém s koordinací se záměry ČNB. Úvaha, že bychom vydávali víc než ty dvě miliardy eur, tady v současnosti určitě není.

HN: Představuje fakt, že je v korunových dluhopisech velký podíl mezinárodních investorů, nějaké riziko? Má to nějaký dopad na vaši strategii?

V současnosti se toho nijak neobáváme, protože to jde ruku v ruce s růstem korunové likvidity v systému. S tím roste i zahraniční dluh ČR jako celku. Také narostly vklady v bankách ze zahraničí - to jsou všechno spojené nádoby a je to důsledek intervenčního režimu v minulosti. Není to nic, co by se týkalo jen státního dluhu: závazky vůči zahraničí vzrostly v ekonomice celkově. S tím zároveň narostla korunová likvidita a to je stabilizující faktor, ta v krátkodobém horizontu nikam nezmizí. Žádné dramatické riziko v tom, že naše dluhopisy drží zahraniční investoři, nevidíme. V případě splátek dluhopisů pak nebude problém oživit vydávání korunových pokladničních poukázek. Ty se vždy pohybovaly na úrovni mezi 100 a 200 miliardami korun ročně. To je kanál, který máme, kdyby nebyl zájem o delší obligace.

HN: Zaznívá kritika, že se ministerstvo financí zaměřilo na kratší emise a nevyužilo rekordně nízkých sazeb k tomu, aby vydávalo dlouhodobější dluhopisy. Touto strategií sice získalo krátkodobý prospěch v podobě záporných výnosů, ale vyvstává otázka, zda nešlo o politický kalkul. Jak na takové výhrady reagujete?

Podívejte se na celková čísla: loni jsme zaznamenali za posledních pět let rekordní emise dluhopisů. Letos máme už vydáno to, co bylo v letech 2013, 2014 téměř za celý rok. Splatnost těch nově vydaných cenných papírů letos už roste. Krátkodobý pokles splatnosti byl plánovaný a nárůst délky splatností letos už nastupuje…

HN: Ano, avizovali jste to i ve zmíněné strategii. Ale moje otázka zní, proč nevydávat delší dluhopisy v době, kdy úroky jsou nízké? Proč se nezamknout do delšího dluhu? Protože tak, jak to děláte, vzbuzujete podezření, že to je na politické zadání, abyste dosáhli záporných úročení, aby správa dluhu momentálně vypadala dobře. Mimochodem tato kritika přišla i ze strany MMF, který to zmínil v závěrečné zprávě po své každoroční návštěvě…

Výhrada MMF možná také souvisí s tím, že se měnil jejich tým, který tu byl. Tým, který sem jezdil v předchozích letech, naši taktiku zkrácení splatnosti znal, ta nevznikla loni, existovala už dříve.

HN: To znamená, že to MMF nepochopil?

Pokud se podíváte na mezinárodní srovnání průměrných dat splatnosti dluhu, tak uvidíte, že jsme na tom podobně jako Švédsko, Norsko nebo Finsko. To nejsou země, u nichž by hrozila nějaká nestabilita. Druhá věc je, že za loňský rok jsme byli čtvrtá nejméně zadlužená země v EU, a tak si můžeme dovolit mít kratší splatnost než země, které mají dvojnásobný dluh. V našem případě rizika spojená s obsluhou dluhu jsou logicky nižší. Když se podíváte na mezinárodní srovnání průměrné splatnosti dluhu a na zadluženost, tak Česká republika nijak nevybočuje. Pomineme-li extrém, jako je Velká Británie, kde je tradice superdlouhých emisí, tak jsou země jako Belgie, které mají trojnásobný dluh a mají logicky delší splatnost, protože rizika na obsluhu dluhu v jejich případě jsou větší.

HN: Ale proč tedy vaši strategii kritizoval i MMF?

Co MMF například ve své zprávě nepřipomenul, je, že splatnost byla výrazně vyšší v minulých letech taky kvůli našim aktivitám na zahraničním trhu. Samozřejmě že když vydáte jednorázově dvě miliardy eur desetiletého dluhopisu, tak průměrná maturita poskočí. To je jasně vidět na číslech počínaje rokem 2004, kdy jsme vydali první eurobond a mimochodem za to ministerstvo tehdy čelilo kritice ze všech stran. A toto se často opomíjí. Kdybychom vyloučili eurové dluhopisy a podívali se jen na korunové, tak tam k žádnému dramatickému zkrácení nedošlo.

HN: Ale když jste s MMF o tom hovořili, tak jste jim tyto argumenty asi přednesli, a přesto je to zřejmě nepřesvědčilo…

Je to jejich názor, oni nám ho sdělili, ale z hlediska fiskálního a rozpočtového jsme na tom stále velmi dobře. Když to posoudíte jako celek, tak máme vyrovnané strukturální rozpočty a ve střednědobém výhledu jeden z nejnižších dluhů … Na to se mezinárodní instituce dívají. 28. června byla například publikována výroční hodnotící zpráva ratingové agentury Moody's, ve které je kladně hodnocena obezřetná fiskální politika podpořená novým zákonem o pravidlech rozpočtové odpovědnosti či velmi nízké zadlužení České republiky.
Strukturu dluhového portfolia tato instituce také pravidelně a detailně zkoumá a žádná dramatická rizika neshledala, ba spíše naopak. Lidé z MMF se prostě drželi jen technického podhledu na portfolio dluhopisů. S jejich doporučením nemáme rozpor, protože v naší střednědobé strategii nastane přesně to, že se maturity dluhopisů začnou postupně prodlužovat. To jak rychle se to prodlouží, bude také záviset na tom, jak se rozhodneme příští rok právě ve věci zahraničního dluhopisu.

HN: Takže prodlužování není reakcí na doporučení MMF?

K tomu by došlo i bez konstatování MMF. Žádná optimální splatnost neexistuje. Například ke konci loňského roku jsme měli historicky nejnižší podíl dluhu splatného do jednoho roku - 14 procent. Nelze se přece dívat jen na jeden průměrový ukazatel. Na druhou stranu, nechceme do strategie napsat, že teď máme záměr masivně vydávat patnáctileté a dvacetileté dluhopisy - to bychom ty trhy jenom znervóznili. Snažíme se reagovat na poptávku.
Když vidíme, že je, tak se ji snažíme uspokojit. V opačném případě bychom jen vystrašili trhy, že máme ambici zaplavit trh dlouhými obligacemi. A v těch dlouhých obligacích také je určitá nejistota pro domácí investory - pro klasické správce aktiv a penzijní fondy. Už slyšíme více než rok, že čekají na vyšší výnosy. Musíme být v tuto chvíli jako emitent obezřetní a nesnažit se jen dostat k nějakým technickým cílům a neřídit se poptávkou.

HN: Takže vylučujete, že byl politický tlak na to, aby správa dluhu vypadala dobře v krátkodobém horizontu - na úkor dlouhodobějších emisí?

To mohu úplně vyloučit. Pohybujeme se v bezprecedentní historické situaci. Kdyby nebyl intervenční režim, který přispěl k nárůstu likvidity, tak bychom s taktikou zkrácení maturit nepřišli. Můžeme i doložit časově, že jsme připravovali zkrácení maturit dluhopisů už dříve.

HN: Ve zprávě MMF je ještě jedna výtka. Píše se tam, že 10,5 procenta cizoměnového dluhu není zajištěno proti pohybům kurzu. To může vyvolávat dojem, že jste v minulosti přestali zajišťovat některé emise, protože se zajišťováním byl problém, na který poukázal audit z konce roku 2015…

Část těch emisí není zajištěna, například ta, co bude splatná příští rok. Se zajišťováním je to stejné jako s ideální splatností: slýcháme, že je příliš krátká, ale nikdo neřekne, jak má být dlouhá. Toto je to samé. Je otázka, zda je nejefektivnější mít všechno zajištěné. Například v závěrech z kontrolní akce Nejvyššího kontrolního úřadu z roku 2010 lze nalézt zajímavou polemiku na toto téma, která nevyznívá jednoznačně.

HN: A proč vám to tedy MMF vytýká?

Že je část cizoměnového dluhu nezajištěná, je známá věc a my jsme to od začátku publikovali. Není to nic nového, v posledních pěti letech se ani nic nového nevydávalo, takže to není tak, že by MMF něco nově objevil. Je to zcela záměrně tak. Na řadě emisí, které v minulosti zajištěné nebyly, jsme profitovali. Sice to nebyl ten cíl, ale je to fakt. Proti těmto emisím stojí také například desítky miliard eur, která k nám v čase proudí z evropských fondů. Stačí tedy nevytrhávat věci z kontextu, ale dívat se na jednotlivá rizika v kontextu celé finanční rozvahy státu. Navíc i existuje nezávislá akademická studie z ostravské univerzity z roku 2015, která odhaduje, že optimální podíl českého dluhu v cizí měně - tedy vystaveného kurzovému riziku - je až 16 procent.

HN: MMF si zřejmě tedy myslí, že by zahraniční dluh měl být zajištěn úplně…

Tento silný názor ze strany MMF jsem viděl poprvé, byť debata v této věci s nimi už probíhala v minulých letech. MMF tvrdí, že by 100 procent zahraničního dluhu mělo být zajištěno, ale musím říci, že jsem pro to neviděl žádný podklad, na základě kterého by toto mělo platit. Neviděl jsem žádnou kvantitativní analýzu ani analytický rámec, na jehož základě k tomu dospěli. Navíc v praxi může nastat tržní situace, že budeme odkázaní na cizoměnové financování bez možnosti jej efektivně zajistit. Koneckonců i agentura Moody's v již zmíněné hodnotící zprávě v této souvislosti žádnou kritiku neuvedla, naopak považuje cizoměnové zadlužení České republiky za nízké.

HN: Ve zprávě MMF také doporučil ministerstvu "dosažení vhodné provozní nezávislosti". To možná souvisí i s myšlenkou, zda by Česká republika neměla na správu dluhu zřídit nějakou nezávislou agenturu, tak jako to mají například na Slovensku… Jak se na tuto myšlenku díváte?

Žádná detailnější debata se teď na toto téma zde nevede. Ve většině zemí je správa dluhu nějakou součástí ministerstva financí, ať již se to jmenuje jakkoli. Zemí, kde toto mají vyčleněné do kvaziprivátních institucí, je minimum. Na Slovensku je to sice vyčleněné, ale je to rozpočtová organizace závislá na financovaní z kapitoly ministerstva financí, takže z pohledu rozpočtového je i tady nezávislost diskutabilní. V České republice máme rozpočtových organizací jako máku. Když vezmeme náklady a přínosy, tak v tom výhodu nevidím. Spíš by nastalo riziko, že odtrhneme správu dluhu od procesů v rámci ministerstva financí. Taky zde máme hlubokou spolupráci s ČNB, to na Slovensku neměli. Když vezmu výsledky naší emisní činnosti, tak nevidím, že by aktuálně převažovaly výhody takového řešení.

HN: Takže ten model, jak teď funguje, považujete za funkční a není třeba na něm nic měnit?

Vyčlenění by v tuto chvíli spíš přineslo zvýšení nákladů a ještě složitější procesy. Procesy s centrální bankou máme nastavené a stabilizované a to bychom museli přenastavit a k tomu velký důvod není. Správu dluhu a řízení likvidity provozujeme s využitím systému ČNB a realizujeme to relativně efektivně. Ani si to nemůžeme jen tak dělat sami. Stát se tím pádem nemusí starat o další obrovský a rizikový IT systém a tak dále.

HN: Na závěr se chci zeptat na opatření, jaké jste udělali jako důsledek auditu řízení rizik státního dluhu z konce roku 2015. Jedno z doporučení, které se tam opakovalo u některých problémových emisí, bylo pokusit se vyjednat zrušení nevýhodných zajišťovacích smluv s bankami… O to jste se pokusili?

Neříkám ani ano, ani ne. Vzhledem k tomu, že se tím stále zabývá policie, tak bych to radši teď nekomentoval. Uvidíme, jak vyšetřování dopadne, a pak se k tomu můžeme vrátit detailněji. V této souvislosti chci ale připomenout, že transakce MF jsou od července k dispozici také v registru smluv. Nevyjednali jsme si žádné výjimky, takže budeme v této oblasti nejtransparentnější země EU, co se týče správy dluhu.

HN: Kromě tohoto tam byla ale i další doporučení, například požadavek na upgrade systému na evidenci dluhopisů. Tyto záležitosti jste už vyřešili?

Ano, co se týče procesních a organizačních věcí, bylo konstatováno, že došlo k nápravě. Systém, o kterém mluvíte, je věc složitější a tam teprve chystáme výběrové řízení. To nemůže být hotové hned a my to nechceme uspěchat. Navíc jsme tam museli čekat na poslední novelu rozpočtových pravidel, abychom mohli nově sbírat některá data a analyzovat je.

HN: A co se týče návrhu auditorů, že byste měli zřídit investiční výbor?

Tím se zabýváme a je to v plánu to nějak nastavit. Analyzujeme, jak je to v zahraničí, ale všude je to jinak. Nemáme v tom ještě jasno. Máme ale novou legislativu o pravidlech rozpočtové odpovědnosti, v rámci které vznikne také nezávislý výbor pro rozpočtové prognózy. Moje idea je, že bychom měli zkusit toto nějakým způsobem propojit, i když s tím současná legislativa zatím explicitně nepočítá.